PPP重塑行业生态,实现强者恒强和先发者优势

PPP给行业带来的最大变化是先发优势和强者恒强,建筑上市企业PPP中标额占比达到50%,地方非上市建企与环保企业占比相当,分别为20-30%。建筑央企、地方国企、民营企业PPP订单占全部新签订单比重分别为20%、40%、50%以上。强者恒强导致PPP订单向上市企业大幅集中,很多小企业业务订单大幅缩水,在PPP模式下只能成为上市公司的分包商或专业施工队,PPP龙头企业只要少部分让利就能获取管理半径的大幅提升。民营龙头企业在再融资方面更具优势,长期利率下滑背景下目前的边际杠杆并不高。

目前市场上关于PPP的中报解读既存在常识性错误,也存在方法论错误

常识层面的错误主要有两类,一是忽略了PPP订单转化为业绩的传导尚未完全体现,预计这种变化在今年三季报以后会得到更广泛的体现。二是忽略了现金流结构变动是PPP模式的自然结果,现金流量表的重构正是投资带动施工这一PPP模式的账面体现,而BT项目回款正是行业环境改善的体现,并购带来的现金流增厚也是PPP重塑行业生态的表现之一。方法论层面最主要的是对于现金流的期限结构和属性类型存在误解,一是对不同期限现金流的混淆,忽视了PPP项目现金流的全过程性质;二是由于园林企业对施工和运营的不同态度导致现金流差异,这种差异不可一概而论。

地方政府角度,PPP仅是短期融资渠道的理念正在被修正

政府推动PPP的短期任务就在于解决地方政府的债务危机,这也是早起不少地方政府将PPP视为替代地方城投公司的一个重要原因。但与传统的方式相比,PPP模式下,《新预算法》对PPP必须纳入财政预算和人大决议做了明确规定,《政府和社会资本合作财政承受能力论证指引》从总量规模上对PPP做了约束,《PPP项目财政管理办法(征求意见稿)》则对地方政府的支付承诺做了强化保障。

上市公司角度,PPP不是新旁氏融资

一是从PPP项目回报来看具有合理性,目前随着融资成本的下滑,PPP项目的回报率已经下降到6%-7%,不符合旁氏融资显著异常的高回报特征。二是尽管短期工程企业参与PPP项目大多还是更加看重赚取工程建设阶段的利润,但从国际经验和民营资本的创新性和逐利性来看,看好国内将来出现类似万喜和瓦尔公司的PPP运营龙头企业的可能性。三是PPP个股上涨导致企业增发和减持是正常现象,不必过于担忧,但是要关注再融资的真实投向和具体项目情况。

PPP未来将会呈现规范化与分化发展两大趋势

目前关于PPP发展中存在的一些问题也已经在加快规范中,关注即将公布评审结果的第三批示范项目。PPP在其发展过程中存在市场化筛选匹配机制,资本方和项目方通过用脚投票或其他方式匹配选择合适的合作对象,积极拥抱PPP的企业将进一步发挥融资优势,成为真正的PPP典型企业。

风险提示:PPP政策落地低于预期;地方政府信用风险上升;企业融资风险上升等。